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A ameaça de estagflação é real

Estagflação é uma “situação” que ocorre na economia, quando a estagnação ou o declínio do nível de produção e emprego se combinam com uma inflação acelerada. Acredita-se que as pressões inflacionárias na economia dos EUA e os desafios de crescimento se devam, em grande parte, a gargalos temporários de oferta que diminuirão no devido tempo

A ameaça de estagflação é real
(Crédito: Canva Fotos)

Venho alertando há meses que a mistura atual de políticas monetárias, de crédito e fiscais persistentemente frouxas estimulará excessivamente a demanda agregada e levará ao superaquecimento inflacionário, trazendo para a realidade a ameaça de uma estagflação. Para agravar o problema, os choques negativos de oferta de médio prazo reduzirão o crescimento potencial e aumentarão os custos de produção. Juntas, essas dinâmicas de oferta e demanda podem levar a uma estagflação no estilo daquela dos anos 1970 (aumento da inflação em meio a uma recessão) e, se chegar a isso, até mesmo a uma grave crise de dívida.

Até recentemente, eu focava mais nos riscos de médio prazo. Mas agora há argumentos para dizer que uma estagflação “leve” já está a caminho. A inflação está aumentando nos Estados Unidos e em muitas economias avançadas, e o crescimento está desacelerando drasticamente, apesar do enorme estímulo monetário, de crédito e fiscal.

Hoje há um consenso de que a desaceleração do crescimento nos Estados Unidos, China, Europa e outras economias importantes é resultado de gargalos de oferta nos mercados de trabalho e produtos. A interpretação otimista dos analistas e responsáveis pelas políticas de Wall Street é que essa leve estagflação será temporária, durando apenas enquanto durarem os gargalos de oferta.

Na verdade, contudo, existem vários fatores por trás da miniestagflação deste verão. Para começar, a variante Delta está temporariamente aumentando os custos de produção, reduzindo o crescimento da produção e restringindo a oferta de trabalho. Os trabalhadores, que em muitos casos ainda estão recebendo benefícios de desemprego aprimorados que expiram em setembro, estão relutantes em retornar ao mercado de trabalho, especialmente agora que a Delta está causando estragos. E aqueles com filhos podem precisar ficar em casa, devido ao fechamento das escolas e à falta de creches a preços acessíveis.

No lado da produção, a Delta está interrompendo a reabertura de muitos setores de serviços e atrapalhando as cadeias de abastecimento, os portos e os sistemas de logística globais. A escassez de insumos essenciais, como semicondutores, está afetando ainda mais a produção de automóveis, eletrônicos e outros bens de consumo duráveis, o que impulsiona a inflação.

Ainda assim, os otimistas insistem que tudo é temporário. Assim que a Delta perder força e os benefícios expirarem, os trabalhadores voltarão ao mercado de trabalho, e os gargalos de produção serão resolvidos, o crescimento da produção acelerará e a inflação subjacente – que agora está perto de 4% nos Estados Unidos – recuará em direção à meta de 2% do Federal Reserve norte-americano no ano seguinte.

Do lado da demanda, por sua vez, prevê-se o Federal Reserve e outros bancos centrais comecem a desmantelar as suas políticas monetárias não convencionais. Juntamente com alguma contenção fiscal no próximo ano (quando os déficits podem ser menores), isso deve reduzir os riscos de superaquecimento e manter a inflação sob controle. A leve estagflação de hoje levará a um resultado favorável – crescimento mais forte e inflação mais baixa – no ano que vem.

Pois bem, o que acontece se essa visão otimista estiver incorreta e a pressão estagflacionária persistir além deste ano? Cabe notar que várias medidas de inflação não só estão bem acima da meta, mas também são cada vez mais persistentes. Por exemplo, nos Estados Unidos, a inflação subjacente, que exclui os preços voláteis de alimentos e energia, provavelmente permaneça próxima a 4% no final do ano. Também é provável que as políticas macroeconômicas continuem sendo expansivas, a julgar pelos planos de estímulo do governo Biden e pela possibilidade de economias fracas da zona do euro continuarem a apresentar grandes déficits fiscais em 2022. E o Banco Central Europeu e muitos bancos centrais de outras economias avançadas permanecem totalmente determinados a continuar implementando políticas não convencionais por muito mais tempo.

Embora o Fed esteja considerando reduzir sua flexibilização quantitativa (QE), é provável que permaneça cauteloso e atrás da curva em geral. Como a maioria dos bancos centrais, foi atraído para uma “armadilha da dívida” pelo aumento dos passivos privados e públicos (como porcentagem do PIB) nos últimos anos. Mesmo que a inflação permaneça acima da meta, abandonar o QE cedo demais pode causar o colapso dos mercados de títulos, crédito e ações. Isso sujeitaria a economia a um pouso forçado, potencialmente forçando o Fed a recuar e retomar o QE.

Afinal, foi o que aconteceu entre o quarto trimestre de 2018 e o primeiro trimestre de 2019, após a tentativa anterior do Fed de aumentar as taxas e diminuir o QE. Os mercados de crédito e de ações despencaram e o Fed acertadamente interrompeu o endurecimento da política monetária. Então, quando a economia dos EUA sofreu uma desaceleração por causa da guerra comercial e uma leve turbulência no mercado de recompra alguns meses depois, o Fed novamente cortou as taxas e implementou o QE (pela porta dos fundos).

Tudo isso aconteceu um ano antes que a Covid-19 varresse a economia e levasse o Fed e outros bancos centrais a implementar políticas monetárias não convencionais e sem precedentes, enquanto os governos enfrentavam os maiores déficits fiscais desde a Grande Depressão. O verdadeiro teste da força do Fed virá quando os mercados sofrerem um choque em meio a uma desaceleração da economia e alta inflação. Muito provavelmente, o Fed recuará.

Como eu disse antes, choques negativos de oferta provavelmente persistirão no médio e longo prazo. Pelo menos nove já podem ser discernidos.

Para começar, há uma tendência de desglobalização e protecionismo crescente, de balcanização e repatriação de cadeias de suprimentos distantes e de envelhecimento demográfico das economias avançadas e principais mercados emergentes. Restrições de imigração mais rígidas estão afetando a migração do Sul Global mais pobre para o Norte mais rico. A guerra fria sino-americana está apenas começando e ameaça fragmentar a economia global. E a mudança climática já está afetando a agricultura e causando aumentos nos preços dos alimentos.

Da mesma forma, a persistente pandemia global levará inevitavelmente a uma maior autossuficiência nacional e a controles de exportação de produtos e materiais essenciais. A guerra cibernética afeta cada vez mais a produção, mas controlá-la continua muito caro. E a reação política contra a desigualdade de renda e riqueza está levando as autoridades fiscais e regulatórias a implementarem políticas que fortalecem o poder dos trabalhadores e sindicatos, preparando o terreno para o crescimento acelerado dos salários.

Embora esses choques negativos e persistentes de oferta ameacem reduzir o crescimento potencial, a continuação de políticas monetárias e fiscais frouxas pode resultar no desarranjo das expectativas de inflação. A espiral resultante de preços e salários daria então origem a um contexto estagflacionário de médio prazo pior do que na década de 1970 – quando as razões dívida/PIB eram mais baixas do que são hoje. É por isso que o risco de uma crise de dívida estagflacionária continuará a espreitar no médio prazo.

*Por Nouriel Roubini – Ex-economista sênior para assuntos internacionais do Conselho de Consultores Econômicos da Casa Branca durante o governo Clinton. Ele trabalhou para o FMI, o Federal Reserve dos EUA e o Banco Mundial.

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*Este texto não reflete, necessariamente, a opinião da Perfil Brasil.

*Texto publicado originalmente no site Perfil Argentina.

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